（报告出品方/作者：山西证券，刘丽，孙田田）
证券公司聚焦服务实体经济是中国特色资本市场的重要表现之一。党的“二十大”要求建设现代化产 业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。证券公司作为资本市场的“看门人”，是连接实体经济 和资本市场最重要的纽带，为高效构建国内国际双循环相互促进的新发展格局贡献金融力量。据中国证券 业协会数据，2022 年前三季度，证券公司服务实体经济直接融资达 4.48 万亿元，服务 301 家企业实现境内 首发上市。同时，积极参与多层次资本市场建设，聚焦服务科技创新企业。主动融入碳中和等国家战略， 为绿色金融发展注入持续动力。根据监管最新发声，未来中证协将建立完善评价行业服务实体经济指标体 系，持续引导行业把发展的着力点放在服务实体经济上。
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多家证券公司密集发布服务实体经济成果。2022 年 10 月末，广发证券、中金公司、中信证券等多家证 券公司发声支持服务实体经济，服务方式及服务成果主要集中于企业直接融资需求，紧跟国家区域战略， 资金投向国家重点战略行业，响应双碳目标服务绿色低碳企业、助力乡村振兴及发展普惠金融等领域。
2.1、全面注册制改革渐行渐近
2023 年全面注册制有望落地。全面实行股票发行注册制是十四五规划和 2035 年远景目标纲要提出的目 标之一，也是我国资本市场生态体系深化改革中的重点任务之一。从 2018 年宣布设立科创板并试点注册制 以来，我国股票发行制度从过去的核准制向着注册制大步迈进。各项政策加速落地，2019 年科创板在上交 所开市，注册制试点正式开启，2020 年，深交所创业板开启注册制试点，2021 年北交所正式成立，多层次 资本市场体系更加完善。2021 年 12 月召开的中央经济工作会议提出，要抓好要素市场化配套综合改革试点， 全面实行股票发行注册制。2022 年 12 月，证监会贯彻学习中央经济会议精神大会上要求深入推进股票发行 注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。2023 年全面注册制有望落 地，或将成为证券公司投资主线之一。
注册制已经初具规模。截止 2022 年 12 月末，已经有 1075 家注册制上市公司。其中，科创板上市公司 达 501 家，总市值达到 5.82 万亿；创业板上市公司数量共计 1232 家，注册制后上市的企业为 412 家，总市 值达到 11.27 万亿；北交所有 162 家企业，总市值达到 2110.50 亿元。采用注册制的板块上市公司数量和上 市公司总市值不断提高，已经成为中国多层次资本市场的重要支柱。
科创板和创业板成为 A 股 IPO 市场的主力。在全面注册制的支持下，优质的新兴产业公司在 A 股上市 的明显增加，科创板、创业板占 IPO 比重不断提高，2022 年科创板、创业板、北交所 IPO 规模达到整体 IPO 规模的 76%，注册制成为高新科技产业上市公司主要融资渠道。随着全面注册制的渐行渐近，预计 2023 年 股权融资规模尤其是 IPO 融资规模仍将保持增长趋势，证券公司受益于注册制改革带来的市场扩容，迎来 业绩增量。
2.2、投行业务持续扩容
IPO 融资规模连续增长。IPO 规模从 2018 年的 1378 亿元提升到 2022 年的 5869 亿元，规模增长了近 3 倍，同时在股权融资中的占比不断提升，2022 年占比达到 34.76%，成为实体经济重要的融资工具。在全球宏观经济整体低迷的情况下，2022 年 A 股 IPO 领跑全球，上交所、深交所的 IPO 融资额分别为 3589 亿元、 2115 亿元，融资额分列全球第一和第二。证券公司积极支持高新技术，战略新兴产业的发展，同时也受益 于全面注册制改革，为投行业务带来很多机遇。
投行收入独树一帜。2022 年股权承销募集资金 1.60 万亿元，同比下滑 13%，债券承销规模 10.05 万亿 元，同比下滑 6%。前三季度证券行业实现承销保荐业务净收入及财务顾问业务净收入合计 492.24 亿元，同 比增长 6.29%，上市券商合计实现投资银行业务净收入 429.98 亿元，同比增长 5.35%，是所有业务中唯一增 长的业务。其中国元证券增长 82.23%，增速最高，其次为国联证券、国金证券和中信建投，投行业务收入 增速在 30%以上，投行业务收入前十位的上市券商均实现投行业务增长，中信证券、中金公司、中信建投、 海通证券、国泰君安分别增长 11.11%、12.66%、31.62%、8.76%和 28.61%。
2.2、向陪伴式投行转变，资本化加速
投行业务服务链条拉长。科创板注册制试点等推动投行业务的服务不仅仅在传统承销保荐，投行服务 链条拉长，围绕优质企业提供全业务链相关服务，需要更强的投资能力、销售能力、研究能力，同时需要 较强的风险识别、防范、化解能力更多是证券公司整体机构服务能力的竞争，建立陪伴式投资银行服务体 系，引导建立中国特色的估值体系，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署 集中度提升、资本化明显。头部券商在项目储备及综合服务能力上优势明显，2022 年股权及债权承销 规模集中度继续提升，股权承销 CR5 较 2021 年提升 1.10pct 到 61.29%，其中 IPO 承销规模集中度提升 2.48pct 至 57.92%；债券承销 CR5 较 2021 年提升 2.55pct 至 51.56%。同时“投行”+“投资”的联动更加频繁，投行业 务资本化明显，科创板跟投为证券公司贡献业绩的基础上也加大了业绩波动，投行与服务企业的联动更加 紧密。
科创板做市业务落地，增厚券商收益。2022 年 10 月 28 日，中证金融公司、上交所、中国结算联合发 布实施《科创板做市借券业务细则》，首批科创板做市商于 10 月 31 日正式开展科创板股票做市交易业务。 从科创板正式运行以来，已有近两月，从对板块的活跃提升来看，科创板成交量随着科创板上市公司数量 的不断增多，交投活跃持续提升，成交额及占 A 股成交额的比重在 11 月均较 10 月有较大提升。从做市商 来看，中信证券、招商证券和华泰证券等几家头部券商扩容速度较快，华泰证券、中信证券、招商证券和 国泰君安证券做市标的数量居前，分别有 19 只、18 只、16 只和 11 只。随着科创板成交活跃度提升，未来 科创板做市业务会不断增大，科创板做市也给券商投行承揽带来更多机遇，头部券商在资本实力、券源储 备、合规风控等能力上具备优势，有助于提升客户的服务黏性。同时促进自营业务向代客服务的做市交易 转型，有利于改善券商业绩的稳健性。
2.3、投行业务迎来新“准绳”，助力做精做优
监管引导投行业务做精做优。2022 年 12 月，中证协发布《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》 以业务项目执行和专业操守执行为评价基础，从评价范围、评级指标及内容、评价结果、评价方式四个方 面入手，建立投行业务执业质量评价体系，将资本市场“看门人机制”的执行责任落实到具体业务，对“执 业质量”的侧重程度相对更高。2022 年 12 月 9 日，中证协发布了 2022 年证券公司投行业务质量评价结果，其中 A 类 12 家，主要有申万宏源承销保荐、国元证券、中信证券、华泰联合、中金公司、国金证券等。B 类公司 50 家，C 类公司 15 家。这是首份针对券商投行的质量评价，主要是为了进一步构建基于注册制的执 业生态，与证监会要求的提高上市公司质量一脉相承。
未来投行有望成为政策利好最多的细分业务之一。未来在全面注册制的推动下，在提高直接融资比例 的大方向下，创业板、科创板、北交所快速发展预期下，有望获得更大力度的政策倾斜，也有望成为券商 各大业务板块中最具成长性的板块。在此背景下，预计全年融资规模有望继续保持稳定增长，投行业务将 成为 2023 年的政策主线。从 IPO 项目的储备情况来看，中信证券、中信建投优势明显，国金证券建立了投 行业务的差异化优势。
3.1、财富管理迈向代销金融产品阶段
财富管理通道价值逐步下降。受行业佣金率不断下行趋势的影响，中国财富管理行业的通道价值正在 逐步下降，2022 年前三季度全行业实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）887.11 亿元，同比下滑 11.36%， 日均成交额 9543.48 亿元，同比下降 8.73%，成交量上涨带来的经纪业务增长动能边际减小。从代买收入/ 全市场总成交额（万分之）的比例来看，从 2013 年的 16.38 下降至 2022Q3 的 5.11，近五年来中枢逐步企稳， 下降趋缓，预计将保持相对稳定。
代销金融转型模式遭遇瓶颈。代销金融产品是国内证券公司财富管理转型的路径之一。代销业务 2018 年-2021 年复合增长率达到 69.75%，2021 年实现收入 206.90 亿元，同比增长 53.96%，占经纪业务收入的比 例提升至 13%，较 2017 年的占比 5%提升了 8 个百分点。2022 年日均成交额为 9215.81 亿元，较 2021 年下 降 13%。随着二级市场行情的震荡，2022 年代销金融产品面临挑战。从上市券商 2022 年上半年的情况来看， 41 家上市券商合计实现销售金融产品净收入 60.70 亿元，同比减少 25%。代销金融产品收入的下降预计对 证券公司经纪业务收入形成压力，全年经纪业务收入小幅下滑。
债券型公募基金扛起发行大旗。2022 年公募基金发行规模大幅下降，但除偏股型基金外，发行规模继 续上升。全年发行份额 1.43 万亿份，同比下降 51.40%，其中股票型基金发行份额 1462.35 亿份，同比下降 61.60%，混合型基金发行份额 2491.50 亿份，同比下降 85.06%，而债券型基金发行份额达到 9826.84 亿份， 发行份额同比增长 34.40%。展望明年，在经过 2022 年的调整后，公募基金发行规模开始回升，预计将带动证券公司代销收入的回暖，同时市场活跃度触底回升，交投活跃进一步带动经纪业务。
3.2、财富管理向买方中介艰难探索
国外投行财富管理买方特征明显。从高盛、摩根斯丹利的财富管理发展路径来看，一是以客户利益为 先的专业化投顾服务能力。二是通过精准的客户分层，提高客户粘性。三是多元化、多策略的产品体系。 四是通过组织架构设置和金融科技赋能，打造平台化财富管理综合服务能力。
基金投顾成为向买方中介转型的主要抓手。证券公司开展基金投顾服务本质上在于贯穿“投”“顾”全 链条服务，既有投资交易的保驾护航，又有投资顾问的跟踪陪伴，正所谓“三分投、七分顾”。截至 2022 年中，获批基金投资顾问业务的证券公司共 29 家，第一批获批券商主要以大型证券公司为主，2021 年试点资格名单大幅扩大，2022 年试点名单未新增。有 10 家上市券商在 2022 年中报中披露基金投顾展业情况， 华泰证券签约规模最高达 151.36 亿元，但较 2021 年末降低-22.42%，东方证券、中信证券位列前三，签约 规模分别为 140 亿元、100 亿元。华泰证券签约客户数 56.33 万人稳居第一，但较年初降低 21.99%，国联证 券、东方证券以 20.17 万人、15 万人居于前三。
证券公司基金投顾模式各异。证券公司开展基金投顾业务的方式主要有两种，第一种利用自身强大的 投研、投资能力及先发优势构建投顾策略组合，打造自身基金投顾品牌，第一批获得试点资格的证券公司 均采取第一种方式开展投顾服务。第二种是以东方证券、华宝证券为代表的通道化展业方式，即直接利用 牌照吸纳外部大 V 的存续组合，提供通道获得增量客户。在获客渠道上，证券公司多采用以自家 APP 推广 的线上存量客户渠道，以营业部、分支机构为试点的线下渠道，与银行、互联网平台合作的增量获客渠道。
3.3、向买方转型是财富管理的必由之路
向买方转型要求证券公司提高核心竞争力。理财产品刚性兑付打破，资管行业重新洗牌，急切要求财 富管理从卖方中介向买方中介转型，通过组织架构调整，以资产配置与增值、投顾服务、金融科技为抓手， 构建高质量客户服务生态圈。一是丰富金融产品货架。提升资产配置和产品研究能力，打造基于证券公司 特色的基金投顾体系。二是精准 KYC。建立客户全景视图，打造标准化、专业化的客户服务流程，精细化 客户运营。三是构建数智化的财富管理价值链。利用金融科技打造业务线上化、数字化和智能化，打造专 属品牌，进一步提升客户体验。
3.4、资产管理业务连接投资端和融资端，公募基金业务发展迅速
资产管理业务作为财富管理生态圈的重要组成部分，是证券公司服务客户的重要手段。随着资管新规 过渡期结束，券商积极推动资管业务转型，通过设立资管子公司的形式，加大对资管业务的改革，同时申 请公募牌照或控参股基金公司开展基金管理业务。 结构内差异化显著，增速偏离较大。前三季度 41 家上市券商合计实现资管业务收入 336.10 亿元，同比 下降 3.92%。25 家上市券商整体资管收入同比增长，7 家增速达 50%以上，西部证券同比增长 164%达到 0.41 亿元，其次为东北证券增长 91%达到 1.47 亿元，光大证券增长 81%达到 12.24 亿元，同时有 4 家前三季度 资管收入下滑 30%以上，不同券商间表现出较大的差异化。
管理规模集中度小幅上升。从绝对规模来看，2022 年前三季度中信证券和广发证券分别实现资管业务 收入 85.79 亿元和 73.51 亿元，下滑 6%和 9%，在高基数的基础上，表现较为稳健，前五名券商中华泰证券 以 11%的增速居增速首位。从 2022 年中报披露的管理规模来看，中信证券受托管理规模最高，达到 1.6 万 亿，前五名合计份额达到 57.90%，相同样本的券商 2021 年受托管理资产总规模的集中度为 57.06%，集中 度有小幅的上升。
公募基金整体规模扩容，公募子公司的证券公司受益。多数上市券商直接或间接开展基金管理业务， 部分基金业务对资管业务收入贡献较大。2022 年上半年兴业证券实现资管业务收入 15.72 亿元，其中基金 业务占比达到 96%，其次为广发证券，基金业务占比达到 91%，有 12 家上市券商基金对整体资管的贡献在 50%以上。4 月 26 日，《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，5 月 20 日证监会发布《公开募集 基金管理人监督管理办法》，推动公募基金行业发展，公募基金子公司快速增长是券商资产管理业务增长重 要驱动。虽然 2022 年基金发行规模有所放缓，但未来随着个人养老金入市及居民财产向金融资产转型，从单一配置到多元化配置的转变，将带动资管行业的发展，同时也需要资管机构提高自身投资能力来满足市 场需求。
4.1、资本驱动型是增资的主要投向，监管要求走资本节约型新路
多家中小券商 IPO 排队中，上市证券公司再融资补血。权益非方向性已成为行业共识，场外衍生品等 占表型业务快速发展，为部分证券公司带来丰厚的利润，反过来进一步刺激扩表业务的发展，催生了证券 公司资本补充需求，部分证券公司风控指标逼近监管线。上市情况来看，目前共有东莞证券、渤海证券、 开源证券等 6 家在排队。2022 年，兴业证券、东方证券、国金证券等再融资完成，财达证券、华泰证券等 证券公司发布再融资预案。资金主要投向投资交易和资本中介等资本驱动型业务。
监管层要求走资本节约型、高质量发展的新路。2023 年伊始，证监会在首次新闻发布会上对上市证券 公司再融资表态，要求证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约 型、高质量发展的新路，发挥好资本市场“看门人”作用。对于已上市的证券公司，更应该为市场树立标 杆，提高公司治理质效。
4.2、投资业务拖累业绩，分化加剧
投资业务下滑拖累业绩。前三季度上市券商合计实现投资业务收入 595.28 亿元，同比下滑 52.14%，是 拖累业绩的主要因素，多数上市券商投资收益均下滑。但同时受投资品种、配置策略和业务发展模式的不 同影响，证券公司自营投资业绩分化加大，以非方向化的中性策略为主的券商表现较为稳健，客需型或固 收类资产比例高的券商，下滑幅度相对较小。头部券商下滑幅度低于整体，前五名分别为中信证券、中金 公司、申万宏源、中国银河、招商证券分别实现自营投资业务收入 124.08 亿元、71.33 亿元、52.56 亿元、 48.69 亿元和 45.66 亿元，同比分别下滑 19%、38%、28%、1%和 38%。
资产规模增速放缓。投资业务从权益类扩展到固收、票据、外汇、衍生品等多种类别，业务更加多元 化，韧性更强，同时与市场联系也更加强化。截至 2022 年三季度末，上市券商金融投资规模合计 5.31 万亿 元，同比增长 15.23%，受市场环境影响权益类投资规模有所放缓，如场外期权和收益互换等投资类资产增 长迅速。衍生品收益互换和场外期权保持高速增长，头部券商加强产品创新和客户服务，持续发展衍生品 业务，在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等方面具备明显优势，且已抢占转型先机。场外衍生 品业务规模快速扩张的基础上，保持较高的集中度，但随着更多的竞争者入局，集中度有一定的下降趋势。
衍生品业务提升整体杠杆率。高盛全球资本市场板块资产占比 70%以上，2021 年杠杆率为 23.79 倍， 高于其他业务杠杆，同时国内券商与国际投行相比 ROE 仍有一定差距，主要也是由于杠杆率的差距。未来 随着衍生品业务及做市业务的发展，以及服务机构投资者交易需求的能力进一步提升，证券公司杠杆率仍 有一定提升空间。 科创板跟投业务进一步分化。从跟投的浮动盈亏来看，2022 年券商创新投资子公司参与科创板跟投项 目有 9 家出现浮亏，出现亏损的家数较 2021 年明显变多，复杂市场环境下，项目定价能力、项目储备质量 等成为核心能力。预计随着市场的回暖，自营投资业务在 2023 年将有明显的改善，同时将成为分化的关键 点，由于低基数原因，中小券商预计弹性更强，头部券商资本实力更强，表现出更强的稳健性。
5.1、个人养老金制度正式启动，吸引长期资金入市
个人养老金制度正式启动。人力资源社会保障部、财政部等五部门 2022 年 11 月 4 日联合发布《个人 养老金实施办法》。同日，银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》。 个人养老金制度进入实质性推动落地阶段，在中国境内参加基本养老保险的劳动者，都可以参加个人养老 金制度，每年缴费上限为 1.2 万元，个人养老金资金账户里的资金，可以自主选择购买符合规定的理财产品、 储蓄存款、商业养老保险和公募基金等个人养老金产品。
基金迎来新“长钱”。2022 年 11 月 4 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管 理暂行规定》（以下简称“《养老金规定》”），《养老金规定》对参与个人养老金投资公募基金业务的各类市 场机构及其展业行为予以明确规范，个人养老金可以投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的 规范、侧重长期保值等特征，包括股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金等类型。个人养老金投资 公募基金业务将为资本市场直接融资体系带来新的长期资金，有利于服务国家创新驱动战略，更好服务于 实体经济发展，也有利于实现养老金与资本市场良性发展的互动机制。
A 股机构化稳步推进。外资、保险、社保基金及银行理财为代表的专业投资机构持续加大权益资产投 资规模和比例，截止 2021 年底，计持股市值达到 12.34 万亿，持股比例达到 13.44%。今年以来，由于市场调整，权益类资产大幅下滑，持股市值有所下滑，截止 2022 年三季度末，合计持股市值 8.11 万亿，持股比 例 10.64%。同时，资本市场开放程度越来越高，对外资机构的吸引力不断提升。2019 年以来，我国先后推 进 QFII、RQFII 制度改革，放宽外资投资收益汇出的比例限制，不断扩大互联互通市场范围，外资持续流 入资本市场。从 2019 年至 2021 年，外资通过沪深港通渠道累计流入 9928 亿元，通过债券通累计流入 10739 亿元。2022 年年初以来，受境内外复杂因素影响，外资流入速度有所放缓，但整体仍呈现正流入态势。
5.2、两融标的扩容，增加市场流动性
沪深交易所扩容两融标的。2022 年 10 月 21 日，沪深交易所分别扩大了融资融券标的股票范围。融资 融券业务自 2010 年启动以来，共经历 6 次扩大标的数量，此次扩大标的是自 2019 年 8 月沪深两市实施标 的股票扩大以来，至今已三年有余。对于主板股票和创业板注册制改革前上市的创业板股票，标的数量由 1600 只扩大至 2200 只，新增 600 只。沪市融资融券标的股票数量由 800 只扩大至 1000 只，扩大后标的股 票数量占沪市主板上市公司的数量将由 48%提高至 60%；标的股票流通市值占比将由 89%提高至 95%。深 市融资融券标的股票数量由 800 只扩大至 1200 只，主板股票及创业板注册制改革前上市的创业板股票中， 标的股票的数量占比将由 35%提高到 52%，标的股票的流通市值占比将由 76%提高至 88%。
两融资金有助于提高标的股票的定价效率和流动性。2019 年 8 月份，两融标的股票数量由 950 只增至 1600 只，标的扩大对于两市的融资交易活跃度、融资规模均有明显的提升效果。标的扩容后，融资买入金 额占 A 股成交额的比例在 1 个月内由 7.25%上升至 9.24%；融资余额占流通市值的比例也稳步提升，在 1年内由 2.06%上升至 2.35%。此次新增沪深两市标的股票数量较大，合计 600 只，是交易所在继续遵循两融 标的管理原则的基础上，积极回应市场诉求的结果。标的证券的扩大，将有利于进一步满足市场需求，增 加市场总体融资交易规模，吸引增量资金入市，促进融资融券业务长期稳健发展。
行业估值历史底部，估值保护较高。从海外投行的估值变迁来看，估值中枢下移是经营模式升级，业 绩分化的必然结果，不同机构之间同涨同跌不再，由于战略差异、经营策略、核心能力带来的业绩分化进 一步推动估值分化。2022 年受金融市场波动影响，证券公司业绩压力较大，在两市成交额及融资融券业务 规模收缩，公募基金发行规模下降等因素影响下，非银金融板块持续调整，2022 年累计下跌 21.34%，证券 板块累计下跌 27.54%，在申万三级行业中排名第 224 位，全年走势基本与沪深 300 指数相同，且始终弱于 沪深 300 指数。由于板块持续调整，估值不断下降，截止 1 月 11 日证券板块估值为 1.20 倍，处于近 5 年的 11.91%，近三年的 9.48%，估值保护较高，向上动能较强。
个股表现内部分化，部分中小券商表现一定优势。从板块个股表现来看，2022 年仅有光大证券（1.24%） 收涨，其次华林证券跌幅较小（-3.18%），其余券商下跌均在 10%以上，调整较大的如兴业证券（-37.47%）、 广发证券（-34.82%）等多家此前财富管理主线标的，在 2021 年有较为突出表现的上市券商。同时华安证券 （-13.32%）、国元证券（-15.16%）、中信建投（-17.63%）等部分券商由于业绩表现相对较好，跌幅较小， 相对行业整体有一定超额表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】