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音频行业领军企业，把握音箱与耳机浪潮，2023 年一季度业绩强劲复苏。

漫步者创立于1996 年，主要从事家用音箱、专业音箱、汽车音箱、耳机及麦克风的研发、生产、销售。公司在音频行业深耕多年，把握音箱与TWS耳机时代浪潮，成为国内音频行业领军企业。公司股权结构稳定集中，前两大股东占比超过40%，深耕行业多年。按产品划分，公司业务可分为耳机、音箱设备、汽车音箱和其他。其中耳机产品营收占比近年逐步提升，已成为公司主要收入来源。公司作为品牌厂商而不是代工厂商，应收账款占收入比例呈降低趋势，验证公司的强产业链议价能力。公司各项费用率保持稳定，控费能力良好。2022 年由于消费市场疲软，受需求影响公司业绩短期承压，实现营收22.14 亿元，同比下降3.88%；归母净利润2.47 亿元，同比下降21.87%；扣非归母净利润2.19 亿元，同比下降8.93%；毛利率33.00%，同比增加0.59%。2023 年Q1 公司业绩强势复苏，营收与利润均实现高增长。2023Q1 公司实现营收5.43 亿元，同比增长13.50%；归母净利润7621 万元，同比增长38.18%；毛利率34.52%，同比增长4.87%。

多重因素素助力业务迎来景气拐点，公司具备强竞争力。1）海外市场有望突破。2022 年公司79.37%收入来自于内销，20.63%收入来自于出口。其中内销业务毛利率为31.79%，出口业务毛利率为37.66%。公司积极拓展海外市场，2021 年9 月漫步者面向东南亚，选择Lazada 作为首次出海的电商平台，半年即实现月销售额增长百万元人民币。随着疫情结束，公司海外市场拓展速度有望大幅加快。2）深挖细分需求，新品牌潜力巨大。公司具备丰富全面的产品线，敏锐捕捉市场机会，针对消费者在移动、居家以及车内三大主流场景，以及运动户外、游戏电竞、辅听助听、女性用户等细分场景，推出了多款顺应潮流、领先业界的产品，获得了不错的市场反响。“花再”是公司面向新一代年轻人的全新年轻品牌，“花再”品牌自推出后快速成长，未来有望成为与“漫步者（Edifier）”规模相当的品牌。公司旗下电竞品牌“漫步者HECATE”也有巨大发展潜力。3）消费趋势偏向性价比，主营产品所处价位具备优势。据2022 年9 月20 日每日经济新闻发布的《蓝牙耳机消费趋势数据报告》，从预算上看，超七成强意愿用户预算在1000元以下。愿意掏1000 元及以上价格购买蓝牙耳机的强意愿用户占比为28.3%。在低于1000 元的价位段漫步者是最受强意愿用户欢迎的品牌。公司具备强竞争力，包括：1）品牌为主战略，积累良好口碑。2）持续创新的技术研发、行业领先的工业设计能力。3）稳固并不断扩展的营销渠道。

智能助理有望为公司打开软硬件一体新成长空间。1）以ChatGPT 为首的大模型带来了AI 的新一轮发展浪潮，我们认为智能助理将是AI 超级应用。自OpenAI 发布插件以来，ChatGPT 的能力已经从NLP 拓展到可以获取实时信息并代替用户执行操作，用户可以直接通过人类语言指挥ChatGPT 帮自己与各种应用交互，这为智能助理的出现提供了条件。智能助理需要用户端与应用端的双向智能化，两边互相匹配不断迭代，耳机、音箱、手机将是智能助理核心载体，智能手表以及VR/AR 设备也有可能成为智能助理的重要载体。2）智能助理生态的核心在于终端载体的软硬件实现、云端的智能实现、以及生态建设和用户触达。目前国内的大模型处于百花齐放状态，大模型厂商将倾向于与有品牌和用户积累的智能硬件伙伴合作快速触达用户推广智能助理。智能硬件厂商通过实现软硬一体智能助理可获取更大价值：除了需求量的提升，作为智能助理载体的终端价值量有望提高；同时随着智能助理渗透到用户生活中，可以在产品中加入订阅服务或者广告投放，智能硬件厂商未来可能类似手机厂商一样向应用软件收取渠道费用。

3）公司创业以来先后在音箱、汽车音箱和TWS 耳机上围绕用户不断成长推出新产品，具备创新精神和紧跟时代的执行力。公司具备强大的品牌力，相比下游为品牌商的代工型音频硬件厂商，在未来智能助理的生态下，有望在与大模型厂商的合作中获得更高话语权。国内其他的音频品牌厂商往往与手机品牌深度绑定，并且通常有自己的软件生态，而公司此前专注于音频产品，中立身份让公司不管与大模型厂商或是任何应用厂商合作共建智能助理生态都更不容易存在冲突，加上公司的品牌力，我们认为公司未来将是智能助理浪潮中的核心玩家，能大幅享受AI 技术发展红利，开启音箱和耳机后的第三波成长曲线。

首次覆盖，给予“增持”评级。根据关键假设，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入26.62、30.54、35.04 亿元；归母净利润4.09、5.26、5.87亿元，对应EPS 为0.46、0.59、0.66 元/股。2023 年Q1 公司业务强势复苏展现韧性，公司出海拓展、新品牌成长、以及性价比贴合国内消费趋势为公司业务景气度带来拐点，未来公司有望依托自己的丰富产品线包括移动场景的耳机、居家和车内场景的音箱与大模型厂商合作推出各类智能助理载体产品，迎来新成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：AI 技术推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险；关键假设不及预期风险。